编者按：近日，美联储开启降息周期，首次降息50个基点，并暗示将进一步降息，此举在全球经济环境中引发连锁反应。实际上，今年以来，全球央行相继降息，反映出当前经济环境的不确定性与复苏需求。

       分析认为，中国经济目前处在一个多期叠加的特殊阶段，库存周期①和朱格拉周期②触底回升的动能受到更强地产周期③下行压力的压制，以数字经济为核心的第六波康波周期④仍在孕育。

       在此背景下，国家推动大规模设备更新和消费品以旧换新，释放居民消费潜力，促进库存周期切换，鼓励企业扩大资本开支，助力经济复苏。

       “以旧换新”的背后逻辑是什么？美联储及全球降息将对我们造成哪些影响？当前经济环境下，我们应该做好如何应对？本文将做系列讨论。

一、“以旧换新”背后

       现象：2024年我国扩大内需政策的优先级显著提高，各部委纷纷行动，地方政府迅速跟进。

       2024年2月23日，中央财经委员会第四次会议召开，研究大规模设备更新和消费品以旧换新问题。仅时隔一周，3月1日，李强总理主持召开国务院常务会议，审议通过《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》。3月底，商务部、工信部、住建部等部委迅速响应中央号召，印发《推动消费品以旧换新行动方案》。7月，国家发展改革委、财政部联合印发《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》，提出一系列加力支持“两新”工作的政策举措。9月，金融监管总局发布《关于促进非银行金融机构支持大规模设备更新和消费品以旧换新行动的通知》。

表1：2024年以来设备更新和以旧换新相关政策汇总

（来源：中国政府网，南山所整理）

       各地方政府也迅速跟进，一线城市尤为迅速。深圳、上海、北京的以旧换新再度升级，密集出台加强版的以旧换新政策。8月29日，北京市商务局发布《北京市加力支持家电以旧换新补贴实施细则》。9月5日，深圳发布《深圳市超长期特别国债资金加力支持消费品以旧换新实施方案》。9月6日，上海推出《上海市加力支持绿色智能家电家居消费补贴政策实施细则》。

       逻辑：本轮设备更新和以旧换新同时出现，以扩大内需为主，但不同领域各有侧重。

       分析指出，现阶段，整体政策仍然处于支持、鼓励、引导阶段，虽然是为提振内需而定，但同时将引导企业技术升级列为重要方向。

       总体来看：

       一是在传统基建和地产变化之后，扩大制造业投资和扩大内需正在成为新的稳增长抓手；

       二是在高质量发展的大背景下，推动重点行业设备大规模更新有利于推动产业转型升级，提高经济增长潜力；

       三是发挥能耗等标准的牵引作用，强调建立健全回收利用体系等则是对绿色环保目标的落实，有利于双碳目标实现。

       具体来看：

       1. 设备更新领域，侧重推动先进产能比重持续提升。

       今年以来我国设备更新快速上行，预示我国可能处于新一轮设备更新周期的起点。此设备更新周期被称为朱格拉周期①。

       《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》中涵盖工业、农业、建筑、交通、文旅、教育和医疗多个领域，以提高能耗、排放、技术等标准为牵引，提高先进产能比重，有利于推动发展新质生产力，助力新一轮朱格拉周期向上开启。

       举例来看，本轮方案中的支持方向之一是推进重点行业设备更新改造，政策重点在鼓励先进、淘汰落后、提升社会生产力，通过设备更新促进生产数字化和现代化，也是满足节能减排目标的重要方式。

       值得关注的是，引导部分“先行指标”率先改善的主动去库行业，比如现金流、产能利用率等量的指标已经回暖的行业，主动提升资本性支出扩张的速度，引导朱格拉受益行业率先启动。

       2. 消费品以旧换新领域，侧重智能化、数字化、绿色化，推动高质量产品进入市场。

       本轮消费品以旧换新聚焦在居民端，主要倾向于汽车和家电，以提高技术、能耗、排放等标准为牵引，鼓励消费品智能化、数字化、绿色化，推动高质量耐用消费品更多进入居民生活，促进居民消费升级，提振消费信心。

       9月23日，国家发展改革委召开专题新闻发布会，介绍“两新”政策总体进展成效有关情况。会上表示，设备更新领域1500亿元国债资金已分2批全部按相关规定和程序安排到项目。消费品以旧换新领域1500亿元国债资金已于8月初开始全部下达到地方。

二、海内外降息背后

       今年3月，瑞士央行打响了今年全球降息的第一枪。随后，世界多国央行多次进行降息，直至美联储在9月19日宣布大幅降息50个基点，标志着全球降息潮的高潮。

表2：2024年以来全球央行降息汇总

（来源：公开资料，南山所整理）

       美国作为全球最大的经济体，货币政策调整将对全球金融市场、贸易、资本流动等多个领域产生深远影响。主要通过三种机制传导：利率渠道、汇率渠道和预期渠道。

       机制1：利率渠道，是指美联储降低联邦基金利率会直接导致市场利率降低。

       效果呈现：通过影响借贷成本来传递货币政策。

       当美联储降低利率时，这会使得借款成本下降，鼓励企业和个人增加贷款，从而刺激投资和消费活动。对于其他国家来说，美国利率下降可能会导致资金流出追求更高收益的市场，进而影响到全球范围内的资产价格和信贷活动。还可能会增加对进口商品的需求，进而促进全球贸易量的增长。

       机制2：汇率渠道，是指当美联储降息时，美元流动性宽松，全球美元供给增加，美元汇率走弱，非美货币或相对美元升值。

       效果呈现：通过改变货币相对价值来影响国际贸易。

       当美联储实行宽松政策，降低利率时，美元相对于其他货币的价值可能会下降。这会使美国出口的商品和服务在全球市场上变得更加具有竞争力，因为它们对于持有其他货币的人来说变得更便宜了。同时，这也意味着美国消费者购买外国商品的成本上升，有助于减少贸易逆差。但是，对于那些依赖对美出口的国家而言，美元贬值可能会对其出口产业造成不利影响。

       机制3：预期渠道，是指美联储通过货币政策沟通，影响市场参与者对未来货币政策的预期，进而改变对未来市场利率的预期，最终作用到金融市场。

       效果呈现：通过市场参与者对未来经济状况的看法影响当前决策。

       美联储的政策变化往往会影响市场对未来经济增长、通胀水平和政策走向的预期。例如，如果市场预期美联储将进入降息周期，投资者可能开始调整他们的投资组合，增加风险资产的配置，期待未来经济增长放缓时能获得较好的回报。这种行为反过来又会影响金融市场的表现，包括股票价格、债券收益率等，并进一步影响实体经济的表现。

       还需要注意的是，美联储降息发生在经济衰退周期前后的效果也会有所不同。

       如果发生在经济衰退前期，即经济放缓但尚未陷入严重衰退时，美联储降息主要目的是为了预防经济进一步恶化并刺激经济增长。此时降息是刺激经济发展的市场利好信号，主要表现为全球股市上涨、债券价格上涨、各国货币汇率上涨、黄金上涨。

       但如果发生在经济衰退中期或后期，即经济已经处于明显衰退状态时，降息的效果可能会受到限制。一方面，由于经济信心已经受损，即使借贷成本降低，企业和消费者也可能不愿意增加借贷和支出。另一方面，如果利率已经接近零，降息的空间有限，货币政策的效果也会减弱。在这种情况下，美联储可能需要采取其他非常规措施，如量化宽松（QE）等来刺激经济。

三、我们应该做何应对

       对中国经济而言，美联储降息产生的影响是多维度的，主要体现在资本流动、出口企业以及金融市场三个方面：

       1. 资本流动。

       当美联储降息导致中美之间的利率差异缩小，这可能会减缓资本流出中国的速度，甚至吸引外资流入。资本流入还可能增加人民币资产的需求，推高人民币汇率，这对于中国的跨境投资和贸易结算都有积极意义。此外，外资流入还可以为中国企业提供更多的融资渠道，降低融资成本，支持企业扩张和发展。但对我国外汇储备的稳定形成一定压力。

       不过，值得注意的是，资本流入也可能带来资产泡沫的风险，特别是如果这部分资金大量涌入投机性强的行业，则可能引发市场过热和不稳定因素。

       2. 出口企业。

       美联储降息后，美元相对于其他货币走弱，意味着中国以美元计价的出口产品在国际市场上的价格相对降低，从而提高了中国出口商品的价格竞争力。这有助于中国出口企业扩大市场份额，尤其是在对价格敏感的市场。

       然而，也需要考虑到，美元走弱也可能导致进口原材料成本上升，压缩出口企业的利润空间。因此，企业需要通过改进生产效率、优化供应链等方式来应对成本上升的压力。

       3. 金融市场。

       美联储降息导致的资金流入中国市场，将对中国的金融市场产生多重影响。一方面，外资的流入会增加市场上的流动性，推动股市和债市的活跃度提升。随着投资者寻求较高收益的机会，中国的股票市场和债券市场可能会迎来一波上涨行情。

       另一方面，外资的流入也带来了更高的市场波动性风险。如果外部环境发生变化，如全球经济形势恶化或者美联储再次调整政策方向，这些短期资本可能会迅速撤离中国市场，导致市场动荡。

       另一值得思考的问题是，若国际资金大量回流进入中国，它们可以做什么？我们可做开放讨论。

       方向一：消费升级与服务业

       随着中国经济的发展和人民生活水平的提高，消费升级成为了一个重要的趋势。国际资金可以投资于零售业、旅游、教育、医疗健康等服务行业，满足人们日益增长的高品质生活需求。

       关键标准：

       在选择投资对象时，资金会注重企业的品牌影响力、服务质量以及市场占有率。此外，企业是否拥有创新的服务模式、能否适应数字化转型也是重要的考虑因素。对于教育和医疗健康领域，还需要考察其合规性和资质认证情况。

       效果预期：

       投资于消费升级和服务行业可以推动产业结构优化升级，满足消费者对高质量服务的需求。这不仅有助于提升人民的生活质量，也能促进就业和社会稳定。然而，服务业的投资回报周期可能较长，且受政策调整和市场竞争的影响较大，因此需要持续关注市场动态和政策导向。

       方向二：数字技术和互联网+

       市场认为，以数字经济为核心的第六波康波周期④正在中国孕育。国际资金可以投入到电子商务、大数据、云计算、物联网等领域，助力中国企业实现数字化转型。

       关键标准：

       选择投资项目时，资金会关注企业的技术创新能力、用户基础规模、商业模式的可持续性以及数据安全与隐私保护措施。此外，企业是否有强大的技术研发团队和支持其持续发展的生态系统也是重要考量因素。

       效果预期：

       投资数字技术和互联网+可以加速传统产业的转型升级，提高效率并创造新的经济增长点。不过，数字技术和互联网+领域的竞争异常激烈，且技术更新速度快，因此需要不断跟踪最新技术动态，并灵活调整投资策略。

       方向三：实体产业

       国际资金也可能流向中国的实体产业，特别是在新能源、高端制造、信息技术等领域，这些行业被认为是中国产业升级的关键所在。

       关键标准：

       投资者在选择实体产业项目时，会关注项目的市场潜力、技术先进性以及与国家战略发展方向的一致性。此外，项目的运营团队能力、管理模式和可持续发展策略也是重要的考量因素。

       效果预期：

       加大对实体产业的投资有助于推动产业升级和技术进步，增强中国经济的长期竞争力。同时，这些投资还有助于创造更多就业机会，促进区域经济发展。不过，实体产业投资周期较长，回报速度相对较慢，需要耐心等待成果显现。

       方向四：基础设施建设

       基础设施建设一直是拉动经济增长的重要手段之一。随着“一带一路”倡议的推进以及国内城镇化进程的加快，基础设施建设成为了吸引外资的重要领域。

       关键标准：

       在选择基础设施建设项目时，资金提供方会重视项目的经济效益和社会效益，包括项目的可行性研究、回报机制设计以及政府的支持力度等。此外，项目的环保标准和可持续性也是不可忽视的因素。

       效果预期：

       加大对基础设施的投资不仅可以改善民生，促进区域互联互通，还能带动相关产业链的发展，为经济增长提供新的动力。然而，基础设施项目通常涉及大额资金投入和长周期运作，因此需要良好的规划和严格的管理来确保项目的顺利实施。

（因篇幅有限，更多详细内容欢迎联系我们）

*深圳市南山科技事务所原创出品，未经授权，不得复制和转载，否则将追究法律责任。

---

参考文献：

《深度拆解大规模设备更新和消费品以旧换新》，中国银河证券研究院

《国家发展改革委：3000亿元支持“两新”工作国债资金已全面下达》，中国发展改革

《美联储降息，中国怎么应对？》，环球时报

《时隔四年，美联储为何宣布降息？》，首席商业评论

注释说明：

①通常一轮库存周期分为四个阶段：1）主动补库，需求上升，企业销售好，主动增产补库；2）被动补库，需求下降，企业销售变差，而生产响应滞后，库存仍在增加；3）主动去库，需求恶化，企业销售进一步下滑，生产收缩，库存下降；4）被动去库，需求回暖，企业销售转好，但生产和库存响应不及时，仍在回落。

②朱格拉周期也被称为设备更新周期或产能周期，是由法国医生朱格拉通过研究法国、英国及美国的商业危机后，提出的一种经济中可能存在的周期性波动。朱格拉认为，社会经济运动存在三个阶段，分别是:复苏、繁荣、萧条(又称“出清”)。1）复苏期:复苏期是一轮朱格拉周期的开端。在此阶段，由于之前部分企业收缩规模甚至退出市场，存活下来的企业的产能利用情况开始好转，投资下降的幅度逐步收窄。2）繁荣早期：随着企业盈利水平的修复，朱格拉周期就进入了繁荣早期。在此阶段，企业资产回报率(ROA)开始走高，企业也开始扩大固定资产投资。3）繁荣晚期：由于固定资产投资的落地需要一个过程，随着企业纷纷扩大投资、市场竞争加剧，这时企业的ROA开始回落，于是朱格拉周期就进入了繁荣晚期阶段。4）萧条（出清）期：最后，当社会逐步出现产能过剩的局面，企业投资就开始收缩，朱格拉周期进入了出清阶段，此时的经济表现为衰退或萧条。朱格拉周期以7-10年为一个循环，其中暗示了危机可能会突然发生且一般需要1-2年才能出清，而经济的繁荣则能够持续6-7年。

③房地产周期是指房地产经济水平起伏波动、循环的经济现象，表现为房地产业在经济运行过程中交替出现扩张与收缩两大阶段，复苏—繁荣—衰退—萧条循环往复的四个环节。

④康波周期，又称长波，是1926年俄国经济学家康德拉季耶夫发现的一种为期50-60年的经济长周期，包括经济繁荣、衰退、萧条、增长四个阶段。1）繁荣期：新技术刚开始，普罗大众享受了新技术的优势和好处，此时经济表现出繁荣和高增长。2）衰退期：随着越来越多的国家/普通人使用新技术。新技术带来的赚钱效应越来越低，表现出来就是投资收益比不断下降，此时经济表现出来的关键是产能过剩。3）萧条期：当经济经历过“衰退”的冲击后，进入到萧条期。此时经济的表现是停滞与通胀。经济学上叫滞胀。4）回升期：回升期的本质是通缩，放缓经济并孕育下一代新技术的诞生。康德拉季耶夫认为，这些波动是由技术创新、资源开发、人口变化和制度改革等因素引起的。